柏玉伟

　　“致力成为OTC市场的引领者、中药处方药市场的创新者。”这句话非常醒目地显示在公司网站的首页上。华润三九（000999.SZ）将资源集中在OTC（非处方药）、中药处方药、中药配方颗粒及抗生素普药四大类，这朵金花看上去在华润的浇灌下越开越灿烂，同时公司股价年初以来一路飙升。然而，公司是不是真的像看上去那样顺风顺水，会不会遭遇成长的烦恼呢？下面我们试图通过历史财务数据对公司基本面做一个全面的分析。
　　竞争优势
　　历史数据是判断一家公司是否具有竞争优势比较好的武器，下面我们通过检验这家公司的自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率的数据及其趋势来帮助判断。
　　先来看看自由现金流。是否有稳定的、持续增长的自由现金流是评价一个好公司的标准。从表1中，我们看到有两个阶段，2008年以前和2008年以后。2008年以前自由现金流并不稳定，震荡幅度较大，并经常出现负自由现金流。2008年华润集团入主以后公司自由现金流出现大幅增长并且保持稳定，2008年以后的数据是较为令人满意的。
　　再来看看其他方面的竞争优势：
　　销售毛利率是一个公司竞争力的体现，一般优秀的公司，销售毛利率在30%以上，从表2数据中可以看出，公司持续保持高毛利率，并有缓慢上升趋势。公司在资产周转率方面也做得不错，呈现逐步提高的态势，大大提高了盈利的效率。从财务杠杆比率可以看出，数据呈现逐步下滑的趋势，近几年稳定在1.4左右，处于合理范围，财务更加稳健。
　　成长性
　　从表3中，主营业务收入增长率虽然总体呈现向上趋势，但中间仍会有一些波动，3年平均、5年平均显示出更高的稳定性。表4中看到，由于2004年出现的大幅亏损，使得一些数据失去了统计意义。2008年以后数据显示高增长后在2010年、2011年出现回落，2012年上半年恢复增长。
　　风险与估值
　　公司在OTC方面的品种越来越丰富，并且在多个领域均有领先优势，拥有强大的品牌优势和渠道营销能力，我们担心的主要风险一方面来自于政策风险，比如处方药更加严厉的政策；另一方面产品质量风险。
　　公司在过去10年里的自由现金流增长还算稳健，我们适当地假定在下一个十年中自由现金流以12%的速度增长，之后开始损失市场份额，每年以5%的速度增长（这个数字是假定中国以后GDP增长的平均速度）每年按9%的折现率进行折现，假定2012年的自由现金流没有增长，与2011年持平，让我们看看华润三九的内在价值。
　　股份：9.79亿股；2012年度的自由现金流:5.45亿元；永续年金增长率（g）:5%;折现率（R）:9%。用（PV）=Yr10FCF×（1+g）/（R-g）现金流折现法公式保守计算，我们得出公司的内在价值为25.66元/股。这仅仅是理论预测，不代表其未来真实走向。
　　（作者系长城证券投资顾问）

（责任编辑：秋彤）